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"BANCA INTERNACIONAL Y DESARROLLO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS REVISIÓN AL 3º CUARTO: BANCO DE PAGOS INTERNACIONALES (BIS)"

Por: José I Fernández C

Foto: Head Office, The Bank of International Settlements

Los mercados precipitan un endurecimiento de las condiciones financieras1

BASILEA, SUIZA, Septiembre del 2013.- Los anuncios en mayo de que la Reserva Federal preveía suprimir gradualmente su relajación cuantitativa repercutieron en los mercados financieros mundiales, induciendo una escalada de los rendimientos de la deuda pública de referencia que se propagó a distintas clases de activos y regiones, en un episodio que los mercados catalogaron de ventas masivas. Durante este episodio, la renta variable registró súbitas y cuantiosas pérdidas, tanto en los países avanzados como en las economías de mercado emergentes.

Además, la reducción de posiciones de los inversores en las economías emergentes conllevó una fuerte depreciación de diversas monedas locales. Las ventas masivas remitieron a comienzos de julio cuando la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra aseguraron a los mercados que la política monetaria continuaría siendo acomodaticia hasta que se afianzara la recuperación interna. Sin embargo, ante la persistente subida de las tasas de interés a largo plazo, los mercados precipitaron de hecho un endurecimiento de las condiciones financieras en todo el mundo.

Los anuncios de política se produjeron tras un prolongado periodo de excepcional acomodación monetaria en las economías avanzadas, justo cuando sus perspectivas económicas se tornaban positivas. Estos anuncios cogieron por sorpresa a los mercados, recordándoles que las primas por plazo negativas no pueden durar indefinidamente. Aunque esto provocó transitoriamente una mayor volatilidad en los mercados, la renta variable acabó finalmente recuperándose de las pérdidas registradas durante el episodio de ventas masivas.

Además, pese a su aumento, los rendimientos permanecieron en niveles históricamente bajos, perpetuando así el atractivo relativo de las clases de activos de mayor rendimiento. Esto prolongó la reducción de los diferenciales de rendimiento y estimuló una fuerte emisión de bonos y préstamos en el segmento más arriesgado del espectro, un fenómeno evocador de la exuberancia previa a la crisis financiera mundial.

El endurecimiento de las condiciones financieras impulsado por el mercado generó serias convulsiones en las economías de mercado emergentes, que se encontraban en situación de debilidad. Las perspectivas de estas economías venían deteriorándose al corregirse los desequilibrios heredados de un periodo de rápido crecimiento del crédito y del PIB. Así pues, el endurecimiento importado amplificó las presiones en los mercados locales y puso de manifiesto la vulnerabilidad de los países dependientes del capital extranjero voluble. Ante las importantes amenazas adicionales derivadas de la escalada de tensiones geopolíticas, la presión bajista sobre el valor de las divisas y la renta variable persistió en una serie de economías emergentes incluso después de que las ventas masivas hubieran remitido en las economías avanzadas.

Caída de los mercados mundiales ante las expectativas sobre la política monetaria

El 3 de mayo, los participantes en los mercados comenzaron a incorporar en los precios el fin de la relajación cuantitativa, cuando los alentadores datos de empleo confirmaron las favorables perspectivas de la economía de Estados Unidos. Esto indujo ventas masivas en el mercado de deuda, situando los rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense en una senda alcista y adelantando de hecho el endurecimiento monetario (Gráfico 1, panel izquierdo). Y aun cuando una subida de las tasas de interés oficiales continuaba siendo una posibilidad bastante remota, la volatilidad aumentó y la negociación en el mercado de valores del Tesoro alcanzó cifras récord debido a la disparidad de opiniones sobre cuándo y cómo se irían suprimiendo gradualmente diversos instrumentos de política monetaria2.

Las ventas masivas en el mercado de deuda estadounidense repercutieron en todo el mundo, afectando a una amplia gama de clases de activos, tanto de economías avanzadas como de mercados emergentes. Por ejemplo, los rendimientos de la deuda soberana europea a largo plazo también comenzaron a ascender el 3 de mayo (Gráfico 1, panel central), mientras los correspondientes rendimientos japoneses iniciaban una gradual subida. Los bonos de titulización de préstamos hipotecarios imitaron inmediatamente esta tendencia, conforme unas perspectivas de refinanciación menos atractivas alargaban la duración de estos instrumentos, aumentando así su sensibilidad a la tasa de interés. Simultáneamente, los crecientes rendimientos en las economías avanzadas indujeron una depreciación sostenida de las divisas de algunos de los principales mercados emergentes frente al dólar estadounidense

Los mercados de deuda de alta rentabilidad y de renta variable se incorporaron al episodio de ventas masivas con tres semanas de retraso. Esto sucedió tras el 22 de mayo, cuando el Presidente de la Reserva Federal afirmó que el Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal podría plantearse reducir el ritmo de compras de activos para garantizar que el tono de la política monetaria continuara siendo el adecuado conforme variasen las perspectivas del mercado de trabajo o de la inflación. A raíz de este suceso, los índices de la deuda de alta rentabilidad comenzaron a abaratarse ostensiblemente en las economías avanzadas de ambos lados del Atlántico, así como en los mercados emergentes. Simultáneamente, un periodo de medio año de subidas de los índices bursátiles en las economías avanzadas tocó a su fin en medio de una elevada volatilidad, conforme los participantes en los mercados, castigados por años de rendimientos inferiores a lo normal, revaluaban un panorama financiero en rápida evolución Siguiendo la estela de su mediocre evolución previa, los índices bursátiles en los mercados emergentes se desplomaron.

Seguidamente, los mercados mundiales evolucionaron básicamente en sincronía hasta el 19 de junio, cuando el Presidente de la Reserva Federal resaltó que la planeada desaceleración de las compras de activos debería ser coherente con una reducción de la tasa de desempleo hasta el 7% a mediados de 2014. Como respuesta inmediata, la volatilidad en los mercados y los rendimientos de la deuda volvieron a subir y las cotizaciones bursátiles cayeron súbitamente. Al cabo de una semana, sin embargo, remitió el pesimismo en los mercados bursátiles, situándose los principales índices en una senda alcista.

Igualmente, se produjo una perceptible moderación en la presión al alza sobre los rendimientos de la deuda corporativa en Estados Unidos y los mercados emergentes, así como sobre los rendimientos de la deuda soberana de la zona del euro. En cambio, las ventas masivas en los mercados de valores del Tesoro estadounidense y de bonos corporativos de la zona del euro continuaron hasta principios de julio, cuando los principales bancos centrales unieron fuerzas para asegurar a los mercados que el tono de sus políticas monetarias continuaría respaldando la recuperación.

Para aliviar el endurecimiento de las condiciones de financiación inducido por los mercados, los bancos centrales de ambos lados del Atlántico se pronunciaron sobre la orientación futura de sus políticas monetarias. La Reserva Federal había manifestado durante algún tiempo que continuaría con su política de bajas tasas de interés siempre que la situación macroeconómica lo justificara. El 4 de julio, el Banco de Inglaterra y el BCE hicieron uso de las orientaciones futuras para declarar expresamente que la subida de rendimientos de la deuda no estaba en sintonía con los objetivos de política monetaria y los fundamentos económicos.

En un claro abandono de sus prácticas de comunicación anteriores, el BCE anunció su compromiso de mantener las tasas de interés oficiales a los niveles actuales o a niveles inferiores durante un prolongado periodo de tiempo, condicionado a su evaluación de la situación económica. Un mes después, el nuevo gobernador del Banco de Inglaterra confirmó la orientación futura de su política monetaria al especificar que -salvo que se produjesen acontecimientos adversos imprevistos3- la tasa de interés oficial no subiría por encima del 0,5% hasta que el desempleo cayese al 7%. Con arreglo a las propias previsiones del Banco, esto sucedería en 2016.

Cuando las orientaciones futuras de los bancos centrales finalmente acabaron con las vicisitudes de dos meses en los mercados mundiales, los rendimientos de la deuda y los valores de la renta variable y las divisas habían variado sustancialmente. Entre el 3 de mayo y el 5 de julio, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años aumentó 100 puntos básicos, hasta el 2,74%. Esta subida fue similar a la de los dos últimos meses de 2010, que anticipaba el endurecimiento de la política monetaria, pero más leve que las escaladas de las tasas de interés observadas durante los episodios de auténtico endurecimiento monetario de 1994 y 2004.

Además, las subidas en mayo y junio de los rendimientos de la deuda soberana a 10 años de Japón, Alemania y el Reino Unido ascendieron aproximadamente a 30, 50 y 75 puntos básicos respectivamente. Y aun cuando las ventas masivas se concentraron en una parte de este periodo, los índices de la deuda de alta rentabilidad de las economías avanzadas vieron aumentar sus diferenciales entre 60 y 90 puntos básicos. En cambio, los mercados bursátiles maduros oscilaron sin una dirección clara, con el EURO STOXX 50 y el FTSE 100 registrando pérdidas del 6% y el 2%, y el Nikkei y el S& P500 ganando un 4,5% y un 1%, respectivamente.

En las economías de mercado emergentes, las pérdidas concomitantes fueron mucho mayores. Por ejemplo, el rendimiento del índice compuesto de deuda de alta rentabilidad de mercados emergentes aumentó 130 puntos básicos y los índices bursátiles de las economías BRIC perdieron entre un 3-13% de su valor en moneda local entre el 3 de mayo y el 5 de julio. Durante el mismo periodo, las divisas de Brasil, la India y Rusia se depreciaron en torno a un 10% frente al dólar estadounidense. Del mismo modo, los rendimientos de los índices de la deuda denominada en dólares estadounidenses de estos dos últimos países subieron más de 100 puntos básicos, superando la escalada de los rendimientos de la deuda denominada en moneda local.

1 Este artículo ha sido elaborado por el Departamento Monetario y Económico del BPI. Las preguntasacerca del mismo pueden dirigirse a Nikola Tarashev (nikola.tarashev@bis.org) y Goetz von Peter (goetz.von.peter@bis.org). Las cuestiones sobre datos y gráficos deben dirigirse a Agne Subelyte (agne.subelyte@bis.org) y Alan Villegas (alan.villegas@bis.org).

2 El Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) es un índice de la volatilidad del rendimiento de la deuda del Tesoro en un horizonte de un mes, basado en una media ponderada de contratos de opciones sobre valores del Tesoro a dos, cinco, 10 y 30 años. 3 Volumen diario de negociación de bonos, obligaciones y letras del Tesoro estadounidense, difundido por ICAP; media móvil centrada de 10 días.

Fuentes: Bloomberg; Datastream; datos nacionales; cálculos del BPI.

Fuente: Banco de Pagos Internacionales (BIS)


ANEXO ESTADÍSTICO + TABLAS NUMEROLOGÍA 
 
 
Canal once TV
Banco Mundial Mexico
BIS
Washington Post

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Dr. José Ignacio Fernández Carús
Director y Editor General
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