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TENSA CALMA A LA ESPERA DE UNA SUBIDA DE TASAS"

Por: José I Fernández C

Foto: Editor y Director General, periodista autorizado para el manejo de información bajo embrago BIS

La interacción entre las cambiantes perspectivas de normalización de la política monetaria en Estados Unidos, las debilidades de los mercados emergentes (ME) y la acomodación en otras importantes economías avanzadas (EA) marcó el rumbo de los mercados en el cuarto trimestre de 2015.

Los mercados se estabilizaron en octubre, tras la agitación de agosto. El temor a una crisis centrada en los ME se disipó conforme se adentraban en aguas más tranquilas los mercados chinos bursátiles y de divisas, que fueron el epicentro de las turbulencias. El clima de confianza mejoró tras las intervenciones de política en las EME y las expectativas de una acomodación monetaria continuada en las EA, incluido Estados Unidos. Los mercados de activos de todo el mundo registraron un fuerte repunte y las volatilidades cayeron.

El panorama cambió tras la reunión de octubre del Comité Federal para las Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) y el anuncio a comienzos de noviembre de un fortalecimiento del mercado laboral estadounidense. Ambos acontecimientos elevaron la probabilidad de una subida de las tasas de interés oficiales estadounidenses en diciembre. Los rendimientos de la deuda estadounidense aumentaron y el dólar reafirmó su fortaleza, reflejando las expectativas de una divergencia de políticas entre las principales EA.

Aunque las cotizaciones de las EME sufrieron un reajuste particularmente pronunciado, la reacción de los mercados fue efímera. En los cinco primeros días tras la publicación de los datos de empleo en Estados Unidos, los mercados bursátiles, de deuda y de divisas parecieron revivir el «taper tantrum» de mediados de 2013, aunque, a diferencia del persistente deterioro de entonces, los mercados de las diferentes clases de activos de los ME ya habían recuperado gran parte de las pérdidas iniciales a mediados de noviembre.

La efímera respuesta de los mercados podría sugerir que las EME están en condiciones de afrontar un posible endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos. No obstante, las condiciones menos favorables en los mercados financieros, combinadas con peores perspectivas macroeconómicas y la creciente sensibilidad a las tasas de interés estadounidenses, elevan el riesgo de propagación de efectos adversos hacia las EME una vez comience dicho endurecimiento. Además, unas condiciones financieras menos favorables podrían acentuar los riesgos para la estabilidad financiera de una serie de EME.

Repunte de octubre Los mercados comenzaron a recuperarse en octubre tras dos meses turbulentos. En agosto y septiembre los mercados financieros mundiales habían sufrido fuertes correcciones en respuesta a las decepcionantes noticias procedentes de las EME y a la elevada volatilidad en los mercados financieros chinos1. Como consecuencia, los mercados bursátiles mundiales registraron sus mayores pérdidas trimestrales desde 2012 (Gráfico 1, panel izquierdo), mientras que se dispararon las volatilidades implícitas en los diferentes mercados (Gráfico 1, panel central) y los diferenciales de la deuda corporativa.

Los ME recibieron un duro revés. Los mercados bursátiles se desplomaron y sus divisas volvieron a depreciarse tras meses de debilidad (Gráfico 1, panel derecho). La volatilidad en los mercados y la debilidad cambiaria coincidió con un éxodo de capitales desde las EME (Gráfico 2, panel izquierdo). EPFR informó de unas salidas agregadas de inversión de cartera superiores a 45 000 millones de dólares procedentes de fondos de inversión en ME durante agosto y septiembre, mucho mayores que durante el episodio de «taper tantrum» de mediados de 2013.

En octubre, los mercados bursátiles registraron una considerable recuperación, la mayor subida en un mes de los últimos años. El nerviosismo en los mercados se calmó en parte ante los menores temores a riesgos extremos en China. La mejora fue general. La renta variable europea y estadounidense recuperó casi todas las pérdidas registradas en el tercer trimestre, mientras las acciones chinas también recobraban parte del terreno perdido. Al mismo tiempo, se redujo la volatilidad.

Otros mercados también se recuperaron, aunque sin tanta fuerza. Los diferenciales se estrecharon en los mercados de deuda, aunque permanecieron más amplios que el año pasado. Del mismo modo, los tipos de cambio comenzaron a estabilizarse y cayeron las volatilidades de la deuda y las divisas. Además, el capital retornó a las EME, aunque en modesta escala.

El repunte de los mercados se produjo pese a los escasos signos de mejora en el panorama macroeconómico. Excepto en la India, el índice de directores de compras (PMI) -un indicador adelantado de la actividad económica- permaneció en territorio contractivo durante octubre en las principales EME (Gráfico 2, panel central). China registró en el tercer trimestre su menor tasa de crecimiento del PIB (6,9% anualizado) desde el primer semestre de 2009, mientras la producción industrial y la inversión en capital fijo permanecieron estancadas en octubre. Brasil y Rusia continuaron en una profunda recesión conforme factores políticos acentuaban sus problemas económicos. Esta evolución lastró las perspectivas de las principales EA, pese a que sus PMI sugerían una expansión sostenida.

Asimismo, unas expectativas de crecimiento inferior al normal en las EME indujeron presiones a la baja sobre los precios de las materias primas. Los precios del petróleo registraron una breve mejora a comienzos de octubre, aunque desde entonces han retrocedido por debajo de los 50 dólares por barril (Gráfico 2, panel derecho). Los precios de los metales básicos continuaron cayendo. Las medidas de política adoptadas en las principales EME y EA apuntalaron el rebote de los mercados.

Varias EME intensificaron la acomodación monetaria para estimular el crecimiento, mientras que otras tuvieron menos margen para hacerlo por temor a inducir una mayor debilidad cambiaria e inflación. El Banco de la Reserva de la India recortó a finales de septiembre su tasa oficial hasta el 6,75%, la menor en cuatro años. A finales de octubre, el Banco de la República Popular de China rebajó en 25 puntos básicos las tasas de préstamo y depósito de referencia a un año, el sexto recorte durante el presente ciclo expansivo, y redujo el coeficiente de reservas obligatorias en 50 puntos básicos. En cambio, las tasas oficiales en Brasil se mantuvieron en el 14,25% tras una subida en julio.

Algunas autoridades también intervinieron en los mercados de divisas. A finales de octubre, las reservas de divisas de China habían registrado más de 450 000 millones de dólares estadounidenses en pérdidas desde su máximo de junio de 2014, de las cuales más de un cuarto se produjo en agosto y septiembre de 2015. Brasil realizó swaps análogos a operaciones a plazo y operaciones con pacto de recompra en dólares estadounidenses a gran escala para ofrecer al sector privado liquidez en dólares y protección frente al riesgo de tipo de cambio.

El FOMC decidió no subir las tasas de interés en su reunión de septiembre, alentando notablemente la confianza en los mercados. La probabilidad de una subida de tasas en 2015 implícita en los futuros sobre fondos federales cayó de forma abrupta al 30% (Gráfico 3, panel izquierdo) y el rendimiento de la letra del Tesoro a tres meses cayó por debajo de cero. A lo largo de la gama de vencimientos, los rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense se mantuvieron muy reducidos durante las semanas posteriores, pese a la amenaza de una posible suspensión de pagos como consecuencia de los retrasos en la subida del techo de deuda pública (resuelta desde entonces) (Gráfico 3, paneles central y derecho).

La confianza en los mercados mejoró después de que el Consejo de Gobierno del BCE indicara su disposición a considerar estímulos monetarios adicionales tras su reunión del 22 de octubre. En Europa, los rendimientos de la deuda pública cayeron considerablemente (Gráfico 3, paneles central y derecho), mientras los de los bonos italianos a tres meses se tornaban negativos por vez primera.

Al interpretar posteriormente una serie de declaraciones de funcionarios del BCE como señales de intensificación de la acomodación monetaria a comienzos de diciembre, los rendimientos continuaron cayendo y las primas por plazo penetraron aún más en territorio negativo (Gráfico 4, panel izquierdo). A finales de noviembre, el volumen de deuda pública de la zona del euro con rendimientos negativos había ascendido a más de 1,9 billones de euros, aproximadamente un tercio de todo el mercado (Gráfico 4, panel central).

Otros mercados importantes de deuda pública fluctuaron menos (Gráfico 3, paneles central y derecho). La deuda pública japonesa apenas reaccionó a la anticipada continuación de la relajación cuantitativa. El Banco de Japón no modificó sus estímulos monetarios pese a los datos indicativos de que la economía volvía a entrar en recesión en el tercer trimestre. Los rendimientos de la deuda pública británica también registraron pocos cambios, al continuar esperando los mercados una subida de tasas en 2016.


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