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¿UN PUNTO CIEGO EN LA MACROECONOMÍA ACTUAL? 1

Por: José I Fernández C

Foto: Editor y Director General, Periodista Autorizado (BIS)

¿UN PUNTO CIEGO EN LA MACROECONOMÍA ACTUAL? 1

Comentarios del panel por Claudio Borio Jefe del Departamento Monetario y Económico del BPI

Conferencia conjunta BIS-FMI-OCDE sobre "Productividad Débil: el Papel de los Factores y las Políticas Financieras" París, 10-11 de enero de 2018

PARIS., FRANCIA al 10 de Enero del 2018.- Nos hemos acostumbrado tanto que apenas lo notamos. Es la idea de que, a todos los efectos, al dar sentido a los resultados macroeconómicos de primer orden, podemos tratar la economía como si su producto fuera un bien único producido por una sola empresa. Sin duda, los economistas han trabajado duro para acomodar la variedad de bienes y servicios en varios niveles de agregación. Además, por solo mencionar dos, las distinciones entre bienes transables y no comerciables o, en algunos aspectos intelectuales, entre bienes de consumo e inversión tienen una larga y distinguida historia. Pero gran parte del debate académico y político entre los macroeconomistas difícilmente va más allá, (siempre quedan cortos) y si es que lo hacen.

La presunción de que, como primera aproximación, la macroeconomía puede tratar a la economía como si produjera un bien único a través de una sola empresa tiene implicaciones importantes. Implica que los déficits de la demanda agregada, las fluctuaciones económicas y la evolución de la productividad a más largo plazo pueden entenderse adecuadamente sin hacer referencia a los desarrollos intersectoriales e intersectoriales. Es decir, implica que si una economía produce más de un bien en lugar de otro o, de hecho, si una empresa es más eficiente que otra para producir el mismo bien, son cuestiones que pueden ignorarse de manera segura cuando se examinan los resultados macroeconómicos. En otras palabras, los problemas relacionados con la mala asignación de recursos no arrojan demasiada luz sobre la macroeconomía.

En mis comentarios de hoy, me gustaría sugerir que el vínculo entre la mala asignación de recursos y los resultados macroeconómicos puede ser más estricto de lo que pensamos. Ignorarlo apunta a un tipo de punto ciego en la macroeconomía actual. Por lo tanto, sería conveniente cerrar la brecha, investigar más el nexo y explorar sus implicaciones políticas. La conferencia de hoy es una señal bienvenida de que el estado de ánimo intelectual puede estar cambiando.

Como ilustración, abordaré esta cuestión desde un ángulo específico: el papel de las finanzas en la macroeconomía. Como sabemos ahora, la Gran Crisis Financiera (CFG) ha pagado la noción de que las finanzas son simplemente un velo sin consecuencias para la macroeconomía, otra noción firmemente sostenida que ha demostrado ser inadecuada. En primer lugar, sugeriré, con base en algún trabajo empírico reciente, que las asignaciones erróneas de recursos inducidas por grandes expansiones y contracciones financieras (ciclos financieros) pueden causar daños materiales y de larga duración al crecimiento de la productividad. Luego plantearé preguntas sobre el posible vínculo entre las tasas de interés, las asignaciones incorrectas de recursos y la productividad. Aquí destacaré la interacción entre las tasas de interés y el ciclo financiero y también presentaré algunas curiosas regularidades empíricas entre la creciente incidencia de empresas "zombis" en una economía y la disminución de las tasas de interés. Finalmente, sacaré algunas implicaciones para análisis y políticas adicionales.

I - El nexo entre el ciclo financiero y la productividad

El GFC ha recalcado el mensaje de que los ciclos financieros pueden causar un enorme daño económico.(2) Como me gustaría destacar, la macroeconomía sin el ciclo financiero se parece mucho a Hamlet sin el Príncipe (Borio (2014)). La interacción autoreforzante entre el crédito, la asunción de riesgos y los precios de los activos, especialmente los precios de las propiedades, puede conducir a expansiones y contracciones autosostenidas que, cuando son suficientemente grandes, pueden producir recesiones profundas, recuperaciones superficiales y un crecimiento persistentemente menor, dejando una larga duración cicatrices en el tejido económico. Esto es así especialmente cuando ocurren crisis bancarias. (3)

Al tratar de explicar estos hechos estilizados, la profesión se ha centrado en el lado de la demanda y, además, ha tendido a tratar la economía como si produjera un bien único. En otras palabras, se ha centrado en la brecha de Okun (o salida) (Okun (1962)) como si su composición no importara. (4)

Esto es natural en algunos aspectos. Además, no hay duda de que el colapso de los gastos inducido por el ciclo financiero es el principal factor detrás del daño que hemos visto.

Pero, ¿esto es todo? ¿Es posible que las asignaciones erróneas de recursos también hayan desempeñado un papel? ¿No podrían haber interactuado estrechamente con los resultados macroeconómicos a través de su influencia tanto en el potencial productivo como en su vínculo con la demanda agregada? Esto es de hecho lo que encontramos en algunos trabajos recientes (Borio et al (2015)).

Procedemos de la siguiente manera. Primero, descomponemos la evolución del crecimiento de la productividad laboral en un componente que es común a todos los sectores económicos y que resulta de los cambios laborales en todos los sectores: pura identidad?. (5)

Estudiamos los cambios laborales solo debido a las limitaciones de los datos: el capital podría ser incluso más importante, ya que los excesos de capital específicos del sector pueden tener efectos incluso más duraderos. Piense en la sobre-construcción, por ejemplo. En segundo lugar, exploramos hasta qué punto se explica cada componente mediante medidas de auge crediticio, controlando la influencia de otros factores. Finalmente, examinamos qué tan bien el comportamiento de los dos componentes de productividad durante los auges de crédito predice el comportamiento de la productividad durante las recesiones posteriores y sus secuelas.6 Aquí también controlamos la influencia de otros factores y examinamos, en particular, cómo evolucionó la evolución de productividad depende de si una crisis bancaria ocurre o no. Hacemos todo esto en una muestra de más de 21 economías avanzadas durante el período 1969-2013.

Encontramos dos hallazgos clave.

En primer lugar, los auges del crédito tienden a socavar el crecimiento de la productividad a medida que ocurren. Para un auge de crédito típico, una pérdida de poco más de un cuarto de punto porcentual por año es una especie de límite inferior (Gráfico 1, columna de la izquierda). El mecanismo clave es el impacto del auge del crédito en los cambios laborales hacia sectores con menor crecimiento de la productividad, especialmente un sector de la construcción temporalmente abultado.

Es decir, existe una relación económica y estadísticamente significativa entre la expansión del crédito y el componente de asignación del crecimiento de la productividad (compare el panel izquierdo con el panel derecho del Gráfico 2). Este mecanismo representa algo menos de dos tercios del impacto global en el crecimiento de la productividad (Gráfico 1, columna de la izquierda, porción azul). En otras palabras, no solo los auges del crédito socavan el crecimiento de la productividad, como ya lo encontraron Cecchetti y Kharroubi (2015), sino que lo hacen principalmente al inducir cambios de recursos hacia sectores con menor crecimiento de la productividad.

1) Me gustaría agradecer a Ryan Banerjee, Boris Hofmann, Enisse Kharroubi y Fabrizio Zampolli por su ayuda en la preparación de estos comentarios y a Stijn Claessens, Piti Disiatat, David Laidler, Robert McCauley, Hyun Song Shin y Kostas Tsatsaronis por sus valiosos comentarios.

2) Ver, por ejemplo, Drehmann et al (2012), Claessens et al (2011), Aikman et al (2015), Jordà y otros (2013), Juselius y Drehmann (2015) y, utilizando una terminología diferente, Reinhart y Rogoff ( 2009). Para estudios anteriores del ciclo financiero, ver Borio et al (2001) o Borio y Lowe (2002) y para una encuesta reciente de la literatura, Claessens y Kose (2017). Drehmann et al (2012) también incluyen referencias a trabajos previos, ya que la noción de ciclo financiero es anterior a la del ciclo económico. Esta perspectiva contrasta radicalmente con la presentada por Lucas (2003).

3) Ver la encuesta de BCBS (2010) y, en particular, Cerra y Saxena (2008); para una estimación más reciente, vea Ball (2014). Para una evidencia más general de que auges financieros más grandes están asociados con recesiones más profundas y recuperaciones más largas después de una quiebra financiera, ver Claessens et al (2011), Drehmann et al (2012) y Jordà et al (2013). Para los costos de los auges de crédito de los hogares, ver en particular Mian et al (2015) y Drehmann et al (2017).

4)Esto no implica negar la existencia de modelos que consideren explícitamente un sector adicional, como la vivienda. Por ejemplo, Iacoviello y Neri (2010) proporcionan un modelo de producción de vivienda y no vivienda donde los precios de la vivienda afectan la capacidad de endeudamiento de los hogares. Más recientemente, Kaplan et al. (2017), utilizando un modelo que permite alquilar viviendas, muestran que el ciclo de auge y caída en los precios de la vivienda explica la mitad de las fluctuaciones del consumo no duradero en los Estados Unidos.

5) Tomamos prestada la descomposición de Olley y Pakes (1996), aunque la aplican a través de empresas dentro de un sector dado.

6) Esta es una regresión de tipo de proyección lineal local en el espíritu de Jordà et al (2013).

Fuente: Banco para Pagos Internacionales., información bajo embrago solo para periodístas autorizados por el banco (BIS).


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