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“LOS COSTOS DE REBOCAR EL TLC: Y LAS ESTRUCTURAS DEL MERCADO GLOBAL Y EL ALTO PRECIO DEL PROTECCIONISMO”

Por: José Ignacio Fernández Carús

Foto: Director y Editor General, Periodista Autorizado (BIS)

Descripción general del panel por el Sr. Don Agustín Carstens Gerente General, Banco de Pagos Internacionales

JACKSON HOLS., WYOMING, al 25 de Agosto del 2018.- Es un honor estar aquí hoy para el panel de cierre de este evento. Gracias a los organizadores por una impresionante variedad de temas y trabajos. Una dimensión que merece énfasis en la discusión es el impacto de la apertura económica en las estructuras del mercado. Las bajas barreras al comercio y la inversión permiten que los precios reflejen la disponibilidad y dirijan los recursos hacia industrias y empresas más productivas. Esto genera beneficios económicos generalizados. La competencia internacional es una fuerza poderosa para disciplinar los precios y mantener ágiles a las empresas. Si nos preocupamos por los oligopolios y los márgenes de las empresas dominantes, entonces debemos pensar dos veces antes de socavar la disciplina de la apertura. En mis comentarios, veré más de cerca el comercio y el proteccionismo.

En el camino, veremos cómo la globalización real y la variedad financiera se unen a la moda. Las medidas recientes para revertir la globalización y retirarse al proteccionismo me alarman, ya que sin duda alarman a muchos de ustedes.

Después de décadas de establecer reglas para liberalizar el comercio, estamos viendo movimientos para romper ese reglamento. Después de décadas de esforzarse por abrir mercados, estamos viendo intentos de cerrarlos. Después de décadas de aumentar la cooperación internacional, vemos una creciente confrontación internacional. Esto se refleja en el voto del Reino Unido para el Brexit, los movimientos nacionalistas en Europa, el cambio en la política comercial de los Estados Unidos y la actual tarifa de causa y efecto. Pero incluso antes de este cambio en los vientos políticos, en parte como una caída de las recesiones posteriores a la crisis, las barreras comerciales no arancelarias habían ido en aumento, como muestra la línea roja a la derecha del Gráfico 1 lo marca.

Ganancias económicas en riesgo

Tomemos primero la inflación: un tema querido por los corazones de los banqueros centrales. La globalización de las empresas y los mercados sin duda ha contribuido al nivel persistentemente bajo de la inflación en los últimos años. La baja inflación ha sido impulsada por dos fuerzas a largo plazo: el comercio y la tecnología. Impulsados ​​por la liberalización, la mayor apertura comercial y, en particular, la competencia de las importaciones producidas en países con salarios más bajos, redujeron los precios en las economías avanzadas, 1 pero también redujeron el poder de negociación de los trabajadores. Y los avances tecnológicos, especialmente la automatización en la fabricación, han reducido los costos de producción globales. Estas dos fuerzas van de la mano. La innovación y los mercados más abiertos han reformado radicalmente la producción mundial, reemplazando la fabricación segmentada localmente con Cadenas de Valor Mundiales (CGV). Estos dependen de la apertura financiera.

El comercio global de bienes y servicios intermedios es ahora casi dos veces mayor que el comercio de bienes y servicios finales, como se muestra en el panel izquierdo del Gráfico 2. Las CGV son particularmente importantes en la fabricación avanzada, como los automóviles, como se ilustra en la derecha panel manual Han ejercido una presión a la baja sobre los costos de producción y el poder de mercado de las empresas, manteniendo a raya tanto los precios como, en última instancia, la inflación agregada.2

Tratar de hacer retroceder el reloj y retirarse a un mundo más simple de producción local puede socavar la disciplina de mercado que ayudó a frenar la inflación. Como se muestra en el panel izquierdo del Gráfico 3, los futuros del precio del acero en Estados Unidos saltaron después del anuncio de los aranceles sobre el acero y el aluminio importado3.

Dado que el acero sigue siendo un insumo clave para la construcción y la fabricación, estos aumentos alimentarán los precios. Las industrias creadas en torno a las CGV no pueden pasar de las entradas importadas a las locales de la noche a la mañana. De hecho, como se muestra en el panel de la derecha para los ejemplos de China y México, los costos de producción de EE.UU., Especialmente en automóviles, aumentarían con los aranceles sobre los insumos importados. Las tarifas podrían inflar los precios, perjudicando tanto a los consumidores estadounidenses como a las exportaciones estadounidenses.

Por lo tanto, los aranceles podrían hacer subir los precios de los EE. UU., Lo que posiblemente exigiría que la política monetaria reaccionara a través de incrementos más rápidos en los tipos de interés. Tal respuesta ampliaría la prima de la tasa de interés al resto del mundo y podría impulsar al dólar. Esto afectaría a los exportadores estadounidenses con doble golpe, y las economías de mercado emergentes con un triple golpe.

Para los mercados emergentes, un dólar más fuerte refuerza las condiciones financieras, desencadena las salidas de capital y ralentiza el crecimiento. Como puede ver en el Gráfico 4, el dólar ya es mucho más sólido frente a las monedas de los mercados emergentes, además del renminbi, que frente a las de otras economías avanzadas. Un giro adicional es que la solidez del dólar estadounidense podría tentar a las autoridades a imponer tarifas aún más altas o incluso políticas proteccionistas adicionales.

¿Pueden derivar las primeras salvas en una guerra de divisas?

La incertidumbre de retroceder el reloj también pone en peligro la inversión en las economías avanzadas, ya que las empresas postergan la producción nueva o ampliada. Los pedidos de bienes de capital, aunque volátiles, muestran signos de una desaceleración distinta este año respecto del fuerte crecimiento del año pasado en Estados Unidos, Alemania y Japón, como se puede ver en el Gráfico 5.

Sin duda, la distribución de los beneficios de la globalización debería ser más pareja. Y ha dejado atrás a algunos miembros de nuestras comunidades. Pero las políticas nacionales pueden y deben alentar y ayudar a esos trabajadores y empleadores a ajustarse a la economía cambiante. Las negociaciones comerciales futuras incluso podrían incluir compromisos a tal efecto. Esto requeriría que las economías avanzadas contrarresten algunas de las desigualdades económicas derivadas de la reducción de las barreras comerciales con un mayor gasto en educación, capacitación e infraestructura.

Una cosa es cierta. Retirarse al proteccionismo, elevando los aranceles y rompiendo los acuerdos comerciales, no arreglará la desigualdad. Por ejemplo, como lo revela un documento de trabajo del BPI recientemente publicado, 5 la revocación del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) crearía solo perdedores, sin duda no nada mas a nivel nacional en Canadá, México y Estados Unidos, pero también en general en las regiones de América del Norte . Si bien las mayores barreras comerciales protegerían a algunas industrias nacionales de la competencia de las importaciones, las ganancias salariales resultantes serían más que compensadas por los efectos perjudiciales de la reducción de las oportunidades de exportación y el mayor costo de los insumos importados para las empresas manufactureras.

Esto es evidente en el Gráfico 6, que muestra el cambio porcentual en el salario real promedio en las regiones de América del Norte una vez que se tienen en cuenta los tres efectos. Las regiones que perderían al revocar el TLCAN están coloreadas en rojo, con sombras más oscuras que señalan mayores pérdidas salariales. De hecho, solo hay tres distritos de la Cámara de EE.UU., De los 435, en los que estos efectos casi se compensan entre sí, sombreados en blanco en el mapa, y nos encontramos en uno de ellos: Wyoming.

Riesgos financieros combinados

Otra fuente de vulnerabilidad radica en los vínculos financieros que han aumentado con las nuevas relaciones comerciales y las cadenas de producción. El comercio de productos básicos y productos terminados solo requiere servicios financieros simples, como pagos transfronterizos y divisas. Pero las complejas relaciones comerciales como las CGV necesitan servicios financieros complejos para unir los procesos de producción.6 Las operaciones lejanas de las empresas multinacionales, que representan una parte cada vez mayor del comercio, requieren mucho capital de trabajo y suponen una gran exposición al riesgo cambiario.7 Se agrega más complejidad a las transacciones financieras necesarias para administrar estas posiciones, incluidos los derivados y las estrategias de cobertura para compensar el riesgo cambiario.

Todos estos vínculos dependen del dólar, que sigue siendo dominante en transacciones comerciales o préstamos bancarios para capital de trabajo, y en los mercados bancarios internacionales o de valores en general.8 De hecho, en los mercados de divisas, el dólar prevalece aún más en los mercados de swaps y futuros que en el mercado spot.

Los eventos recientes resaltan las conexiones cercanas entre lo real y lo financiero, y la forma en que los participantes del mercado financiero piensan sobre el mañana en el comercio actual. El Gráfico 7 muestra cómo la tasa peso/dólar mexicano responde a las noticias sobre su principal relación comercial. El peso se debilitó, mostrando un movimiento alcista, a fines del año pasado a medida que las expectativas para un acuerdo del TLCAN se agriaron. Se fortaleció en marzo en medio del optimismo sobre un acuerdo, y cayó drásticamente después de que se impusieran los aranceles al acero y al aluminio el 1 de junio. Y el nexo entre los mercados financieros y la amenaza del proteccionismo se extiende a las economías avanzadas. Por ejemplo, el Gráfico 8 muestra los precios de las acciones de los fabricantes de automóviles con sede en EE. UU. El 25 de julio. Al principio, cayeron bruscamente cuando General Motors 9 redujo su guía de ganancias, citando los precios más altos de las materias primas. Más tarde ese día, después de una reunión entre el presidente de los Estados Unidos, Donald Trump, y el presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker, terminó en una sorpresiva reducción de las tensiones comerciales, 10 las acciones volvieron a subir. Las acciones de los fabricantes de autos europeos también subieron, mientras que el euro se apreció frente al dólar.

Estos ejemplos muestran cómo las tensiones comerciales pueden debilitar las monedas, con efectos de arrastre para la economía real. Esto ocurre no solo a través del canal estándar de encarecimiento de las importaciones, sino también a través de los canales financieros. En los mercados emergentes, si las deudas en dólares no coinciden con los flujos de efectivo en dólares, un dólar más fuerte hace que los prestatarios sean más arriesgados ante los prestamistas. Esto los lleva a restringir el suministro de crédito.

El Gráfico 9 muestra cómo la tasa de cambio ampliadas del dólar se correlacionan negativamente con el crecimiento de los préstamos bancarios en dólares a los prestatarios fuera de los Estados Unidos. La apreciación del dólar puede reducir la oferta y la demanda de crédito y endurecer las condiciones financieras de muchas empresas de mercados emergentes, perjudicando el empleo y la inversión.11 La reducción del crédito en dólares también puede socavar las cadenas de valor mundiales. Entre aquellos con una vulnerabilidad particular a la apreciación del dólar están los exportadores que dependen de los bancos que a su vez dependen del financiamiento mayorista en dólares.

Una tormenta perfecta?

Hoy, debemos reconocer el potencial de riesgos reales y financieros para interactuar, estos pueden intensificarse y amplificarse mutuamente. El proteccionismo podría desencadenar una sucesión de consecuencias negativas. Si todos los elementos se combinaran, podríamos enfrentar una tormenta perfecta.

Consideren que los bancos no estadounidenses proporcionan la mayor parte de las cartas de crédito denominadas en dólares, que a su vez representan más del 80% de esta fuente de financiamiento comercial.12 La Gran Crisis Financiera destacó la fragilidad de esta configuración, ya que los bancos no estadounidenses dependen de los mercados mayoristas para obtener dólares.13 Diez años después, no debemos olvidar cómo la dramática caída en las finanzas comerciales a fines de 2008 jugó un papel clave en la globalización de la crisis. Cualquier escasez de dólares entre los bancos no estadounidenses podría paralizar el comercio internacional.14

Además de eso, las escaramuzas comerciales pueden escalar fácilmente en guerras de divisas, aunque espero que no lo hagan. Como vimos anteriormente con México, la imposición de aranceles sobre las importaciones tiende a debilitar la moneda del país objetivo. La depreciación podría entonces interpretarse como una "manipulación" monetaria que aparentemente justifica medidas proteccionistas adicionales. Si estalla la guerra de divisas, los países pueden poner los mercados financieros fuera de los límites de los inversores extranjeros o, por el otro lado, recortar deliberadamente la inversión extranjera, politizando los flujos de capital.

Además, debemos ser conscientes de los efectos colaterales largamente observados de las condiciones monetarias más restrictivas de los Estados Unidos, dado el gran stock de préstamos en dólares por parte de entidades no bancarias fuera de los Estados Unidos, que ahora ha alcanzado los 11,5 billones de dólares.15 Los responsables de políticas de las economías avanzadas deberían no ignorar la creciente evidencia de que las depreciaciones bruscas del tipo de cambio reducen la inversión y el crecimiento económico en los países emergentes economías de mercado. Esto tiene implicaciones para todos, ya que una actividad económica más débil reduce la demanda de exportaciones de las economías avanzadas. Eso cerraría el círculo de las tensiones comerciales que afectan a la economía real a través del canal financiero de los tipos de cambio.

El dolor no gana

Para concluir, al analizar las estructuras de mercado, debemos tomar en serio la dimensión internacional. También debemos prestar más atención a la intersección de factores reales y financieros. Revertir la globalización y retirarse al proteccionismo pondrá en peligro los logros de varias décadas, al debilitar la disciplina que la competencia internacional ejerce sobre los poderosos jugadores nacionales. Al evaluar estos riesgos, no debemos subestimar la posibilidad de que los riesgos reales y financieros se amplifiquen entre sí de maneras inesperadas. Las vulnerabilidades introducidas por las estructuras de mercado interconectadas hacen del tema del proteccionismo una preocupación central para los bancos centrales. Revertir y retirarse es bloquear los puentes entre nosotros.

Es paradójico que Estados Unidos esté empezando a poner obstáculos en el camino en un momento en que su economía se está disparando a toda máquina. Incluso mirando a través del impulso de corto plazo al PIB en el último trimestre16, irónicamente, debido en parte a que las compañías adelantan los envíos transfronterizos para eludir las tarifas, pero sus perspectivas a corto plazo son prometedoras. Pero a largo plazo, el proteccionismo no traerá ganancia, sino solo dolor. No solo para los Estados Unidos, sino para todos nosotros.

1 Por ejemplo, R Auer y A Fischer, "El efecto de la competencia de importaciones de bajos salarios sobre la presión inflacionaria de EE. UU.", Journal of Monetary Economics, vol. 57, n. ° 4, 2010, muestran que la competencia de importaciones de salarios bajos redujo la inflación de los precios del productor medio por ciento en 1996-2006.

2 Ver R Auer, C Borio y A Filardo "La globalización de la inflación: la creciente importancia de las cadenas de valor mundiales", Documentos de trabajo BIS, no 602, enero de 2017.

3 Véase D Trump, "Palabras del presidente Trump en una sesión de escucha con representantes de la industria del acero y el aluminio", White House, marzo de 2018, www.whitehouse.gov/briefings-statements/remarks-president-trump-listening-session- representative- acero-aluminio-industria /.

4 Ver T Meyer, "Salvar el consenso político a favor del libre comercio", Vanderbilt Law and Economics Research Paper no 16-26, Octubre de 2016, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2853689.

5 Los cambios salariales regionales a corto plazo al nivel del distrito congresional de los EE. UU. Mostrados en el Gráfico 6 son de R Auer, B Bonadio y A Levchenko, "La economía de la revocación del TLCAN", documentos de trabajo del BPI, no 739, agosto de 2018, que cuantifican el equilibrio general cambios en la producción y los precios bajo el supuesto de que los factores de las producciones no pueden moverse a través de los sectores, es decir, que los menores ingresos en una industria conducen a salarios más bajos.

6 Ver V Bruno, S-J Kim y H S Shin, "Tipos de cambio y el canal de capital de trabajo de las fluctuaciones del comercio", BIS Working Papers, no 694, enero de 2018; Banco de Pagos Internacionales, 87. ° informe anual, junio de 2017, Capítulo VI, "Comprensión de la globalización".

7 Véase H S Shin, "Globalización: real y financiera", junio de 2018, presentación con ocasión de la Reunión General Anual del Banco, junio de 2017, www.bis.org/speeches/sp170625b.htm (video).

8 Ver G Gopinath, "El sistema de precios internacional", actas del simposio Jackson Hole del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, agosto de 2015; G Gopinath y J Stein, "La banca, el comercio y la fabricación de una moneda dominante", NBER Working Papers, no 24485, abril de 2018; S Bahaj y R Reis, "Líneas de intercambio de bancos centrales",

9 See General Motors “Q2 2018 Results ", julio de 2018, https://media.gm.com/content/dam/Media/gmcom/investor/2018/jul/GM- 2018-Q2-Earnings-Deck.pdf.

10 Ver D Trump y JC Juncker, "Palabras del presidente Trump y del presidente Juncker de la Comisión Europea en los comunicados de prensa conjuntos", Casa Blanca, julio de 2018, www.whitehouse.gov/briefings-statements/remarks-president-trump-president-juncker - european-commission-joint-press-statements /.

11 Ver S Avdjiev, V Bruno, C Koch, y H S Shin "El tipo de cambio del dólar como un factor de riesgo global: evidencia de la inversión", BIS Working Papers, no 695, enero de 2018.

12 Véase la Cámara de Comercio Internacional, ICC Global Survey 2018: Asegurar el crecimiento futuro, mayo de 2018, https://iccwbo.org/publication/global-survey-securing-future-growth/.

13 Ver Comite on the Global Financial System, "Trade Finance: Development and Issues", CGFS Papers, No 50 enero de 2014; Gopinath (2015) op cit.

14 Véase I Aldosoro, E Ehlers y R McCauley, "la financiación global en dólares de los bancos no estadounidenses crece a pesar de la reforma del mercado monetario estadounidense", BIS Quarterly Review, marzo de 2017, pp 22-3: los autores muestran que los bancos extranjeros pudieron reemplazar cientos de miles de millones de dólares de financiación, pero algunas de las adaptaciones fueron puntuales.

15 Bank of International Settelments, Indicadores de liquidez global del BPI a fines de marzo de 2018, julio de 2018 www.bis.org/statistics/gli1807.htm.

Fuente: Banco para Pagos Internacionales, traducción tasita del documento original por el que suscribe., Periodista Autorizado para el manejo de información bajo embargo (BIS).


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